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大摩投资-IGBT行业研究报告-101210
证券从业人员机构持证上岗情况公示(2016-04-01)
证券从业人员机构持证上岗情
注册人数
公司名称
员工总数898149176574171471871158249112019114429245016392233229331281156744414901917919133191324914761702969133157414381032894
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证券投资咨询业务(其他)
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证券经纪营销30024700000000000000004517362044600198000020210190000
证券经纪人
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爱建证券有限责任公司安徽大时代投资咨询有限公司安徽华安新兴证券投资咨询有限
责任公司
安信证券股份有限公司北部资产经营股份有限公司北京博星证券投资顾问有限公司北京东方高圣投资顾问有限公司北京高华证券有限责任公司北京股商投资有限公司北京海问咨询有限公司北京和众汇富咨询有限公司北京金美林投资顾问有限公司北京盛世创富证券投资顾问有限
公司北京盛世华商投资咨询有限公司北京首证投资顾问有限公司
北京指南针科技发展股份有限公
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长江证券（上海）资产管理有限
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长江证券股份有限公司成都汇阳投资顾问有限公司川财证券有限责任公司大公国际资信评估有限公司大连华讯投资股份有限公司大通证券股份有限公司大同证券有限责任公司德邦证券股份有限公司
第一创业摩根大通证券有限责任
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东方花旗证券有限公司东方金诚国际信用评估有限公司
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东海证券股份有限公司东吴证券股份有限公司东兴证券股份有限公司东莞证券股份有限公司方正证券股份有限公司
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限公司
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招商证券股份有限公司195
招商证券资产管理有限公司196
浙江同花顺云软件有限公司197
198浙江浙商证券资产管理有限公司
浙商证券股份有限公司199
中诚信证券评估有限公司200{大摩投资}.
中德证券有限责任公司201
中国长城资产管理公司202
中国国际金融股份有限公司203{大摩投资}.
中国民族证券有限责任公司204
中国银河证券股份有限公司205
中国中投证券有限责任公司206
中航证券有限公司207
中山证券有限责任公司208
中泰证券股份有限公司209
中天证券有限责任公司210
中信建投证券股份有限公司211
212中信证券（山东）有限责任公司
中信证券股份有限公司213
中银国际证券有限责任公司214
中邮证券有限责任公司215
中原证券股份有限公司216
重庆东金投资顾问有限公司217
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摩根士丹利与永乐对赌协议详解
摩根士丹利与永乐对赌协议详解
摩根士丹利(以下全文简称“大摩”)在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。
作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份(另一半股份还在锁定期)，并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。
可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。 本文力图揭示大摩等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑—在蒙牛，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐，对赌协议却成了一道“催命符”。但是，企业当然不能因为对赌协议的“不对称”而拒绝大摩这样的国际投资者，而是要熟悉其游戏规则，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。
作为第一家受外资投行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司，永乐也给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。像大摩这样的国际投行，若其投资的是蒙牛这样能够为其带来理想回报的企业，外界看到的大摩可能就是一个财务投资者的形象，否则的话，它完全有能力以一些市场化的手段，比如强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业的股价表现，进而影响企业的运行轨迹。而这一系列操作的结果是，无论企业最终成败与否，其都能毫发无损，获利不菲。{大摩投资}.
对赌协议的实质:保证大摩收益水平
只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。
尽管大摩与永乐间的“对赌协议”已广为人知，但由这份“对赌协议”引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。
2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是：永乐在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币，下同)，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。
协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者(大摩和鼎晖)达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%(二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元 )，再加上行使购股权代价的1.5倍(大摩上市前行使了约
1.18亿港元的购股权)，合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。
所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment
Mechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”，在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。
分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份(2007年)的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点(A≥B≥C)，若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。
我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少；如果大摩赌输了，情况又是怎样？
根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。因此我们通过计算和比较对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。
假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价＝市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值(可近似看作行业平均市盈率)来算，每股盈
利＝假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照三个临界点(6亿元、6.75亿元、7.5亿元)分别计算(表1、表2)。
当大摩赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%(表3)。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%(以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算)。
通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署对赌协议，我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌协议”的可能性的。但客观上看，永乐能够在2007年达到“对赌协议”中净利润要求的希望究竟有多大？
“对赌”成为永乐经营决策的决定性因素
从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张” 的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。
事实上，在大摩投资永乐之前，从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。
显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向大摩送股的6亿元，其可能性都相当微小。
尽管在签署对赌协议的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个对赌协议对永乐而言是可轻易达到的目标。
具体分析永乐2002年至2005年实际净利润情况(图1，为方便比较，把2007年假设净利润达到7.5亿元也列在图中)。{大摩投资}.
从净利润绝对数来看，永乐从2002年至2005年4年间，净利润一直处于上升阶段。从2002年的2800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增
长率超过100%。但值得注意的是，除去2003年永乐高达423%的大幅增长(正是在2003年，永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作)，2003-2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限，也仅为7.5亿元的75%，6.75亿元的84%。即是说，以永乐2004年末(对赌协议签署于2005年1月)的净利润水平估算，永乐管理层如果想从大摩手里拿回4697万股股份，保持控股权，从2005-2007年的3年里，永乐的年净利润增长率至少要达到52%，而净利润要达到不割出股份的6.75亿元，则增长率要达到47%。
也就是说，按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005-2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。 然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。
据统计，目前家电连锁业仅占全国家电零售市场的20-30%(计算时按
30%)，而家电连锁业第一梯队为国美、苏宁和永乐，五星和三联则紧随其后。我们根据CR3(即家电连锁业最大的三家公司国美、苏宁和永乐的市场占有率之和)来判断中国家电连锁业所处的产业演进阶段(表3)。
按照表中的数据计算，国美市场占有率计算公式为：500/1480×30%＝10.135%，苏宁、永乐市场占有率计算方法亦然，故国美收购永乐前中国家电连锁业三巨头的市场占有率分别约为：10%、8%、4%，CR3为22%。参照科尔尼产业演进(Endgame)阶段和S曲线理论，中国家电连锁业目前正处于规模化发展阶段—一个充斥着收购与内部发展、饿死者与撑死者并存的混沌阶段(配文)。
因此，永乐管理层所能选择的道路并不多，而中国的家电连锁业奇特的商业模式更是将永乐推向了一条更为狭窄的独木桥。
统计数据显示，2005年上半年，国美毛利率为8.63%，其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%；苏宁的毛利率为8.74%，其他业务利润占利润总额172%；永乐这两个数据分别为6.96%和112%。与之相对的，同期美国最大的家电连锁商百思买的毛利率为24.53%，其中其他业务占利润总额比例仅为59%。这里的“其他业务”指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。
收取价外费，是世界零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。受经营能力等影响，中国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，导致其主要甚至唯一的利润来源就是价外费。这表明中国的家电连锁业虽然形成了自己的连锁网络和采配链条，但是从盈利模式看，实质上却停留在了“卖场”阶段，它们更像是一群“现代化的集贸市场”，依靠“租金”而非自身连锁所形成的“采供”差价获利。在这样的盈利模式下，企业规模变成决定企业收益的最大要素—它无关乎企业的战略、经营、内控，而只取决于：你有多少门店？
正是这样一种畸形的利润链条，导致中国家电连锁业的佼佼者们争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路，而谁的扩张速度快，谁就占得先机。截至2006年6月30日，国美、苏宁(002024.SZ)、永乐门店数分别达到334家、286家、225家(图2、图3)。
一个显著的特点是，永乐无论从门店数还是新增门店数，均落后于国美和苏宁。这与永乐管理层一直以来的自主发展战略与谨慎的扩张态度有直接关系。 受行业盈利特点的影响，家电连锁企业的飞速扩张一直依靠外部输血完成，这些外部资金或来自各企业的关联企业，或来自资本市场。分别早于永乐在香港与国内上市的国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优势，同时这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足。而这些优势，是上市进程晚了一步、主业相对单一的永乐所不具备的。而同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。 在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择—并购扩张。
可见，与大摩所签的对赌协议，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元，门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡(这里统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店)。
于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。
就财务投资者投资前都要进行全面的调查审计而言，永乐与国美、苏宁相比起来的弱势，大摩在投资前没有合理评估几乎是不可能的，而永乐为满足资本要求的发力狂奔，但净利润大幅提高的目标却似乎越来越远，显然没能得到财务投资者大摩的理解和支持。在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称希望永乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力”。
大摩“市场化”操作左右国美永乐并购案
对赌协议最全案例
【案例】
蒙牛 —— 一赌成名
1999年1月，牛根生创立了‚蒙牛乳业有限公司‛，公司注册资本100万元。后更名为‚内蒙古蒙牛乳业股份有限公司‛（以下简称蒙牛乳业）。在不到三年的时间里，蒙牛迅猛发展，年销售额突破10亿元大关。快速扩张给公司带来了巨大的资金缺口，而此时，行业内的企业，伊利股份（600887）、光明乳业（600597）、三元股份（600429）先后登陆A股。在国内无法满足其融资需求的情况下，2001年底开始与摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资等国际机构投资者接触。
2002年6月，蒙牛在英属开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，开曼群岛公司由蒙牛发起人、业务联系人以及雇员等蒙牛相关人士控制。开曼群岛公司100％控股毛里求斯公司，毛里求斯公司又 通过认购蒙牛普通股等方式，获得蒙牛控股权。
毛里求斯公司认购蒙牛股份的资金，就来自上述三家机构投资者。2002年9月，三家机构投资者以认购开曼群岛公司股份的方式，注入2 597.4万美元（约
2.16亿元人民币）。一年之后的2003年9月，经过内部的股权转换和计算，三家机构投资者持有开曼群岛公司49%已发行股份，剩余51%由蒙牛管理层及相关人士持有。
此间，毛里求斯公司用注入资金购得蒙牛66.7%的股份，蒙牛由此变更为外商投资企业，并成为这个上市运作系统末端的一间子公司。
2003年10月，三家机构投资者对开曼群岛公司进行了第二次注资。此番是通过认购开曼群岛公司每股面值0.001美元的可换股票据的方式，注入3 523.4万美元。这些可换股票据可以在蒙牛乳业招股完成一年后转换完毕。‚可换股票据‛实际上是股票的看涨期权。不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，‚可换股文据‛的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。
协议约定，从2004—2006年为止的三年内，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，金牛将会转让用一定公式计算所得的某一数量股份（也可以用现金代替）予摩根士丹利、鼎晖和英联等三家机构投资者；蒙牛的年复合盈利增长率如
果超过50%，摩根士丹利等三家金融机构投资者将会转让自己的相应股份给金牛，作为对给蒙牛管理层的奖励。双方规定，无论如何涉及转让的股份总共不得超过7830万股（占已发行股份的7.8%）。
2002年，中国乳制品行业年销售额复合增长率为15.5%，50%增长率的约定对蒙牛无疑是一次豪赌。
在接下来的一年时间里，蒙牛的发展状况已经远远超出了‚对赌协议‛预定的盈利目标。加上蒙牛历年来的表现，2005年4月6日，蒙牛发布公告称其获得摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资和金牛的通知，摩根士丹利等三家金融机构
投资者将以向金牛支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6 260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方在一年前达成的估值调整机制。
目前摩根士丹利、鼎晖、英联分别持有蒙牛88万股、27万股、16万股股份，仅占总股本的0.1％。在英联、摩根士丹利、鼎晖等中后期投资者成功实现退出之后，蒙牛又顺利为自己找到了新加坡政府投资公司、美资大行Capital Group（CG）等长期接盘手。
永乐 —— 改朝换代
上海永乐家用电器有限公司（以下简称‚永乐家电‛）成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，当时处于行业内的前三甲地位。
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5 000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约
1.38港元的价格行使约为1 765万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份‚对赌协议‛。
协议中还给出了一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次
投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5 000万美元，其中大摩投资约4 300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。从净利润绝对数来看，永乐从2002—2005年4年间，净利润一直处于上升阶段。从2002年的2 800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。但值得注意的是，除去2003年永乐高达423%的大幅增长（正是在2003年，永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作），2003—2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限，也仅为7.5亿元的75%，6.75亿元的84%。
也就是说，按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005—2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%。
然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。
统计数据显示，2005年上半年，国美毛利率为8.63%，其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%；苏宁的毛利率为8.74%，其他业务利润占利润总额172%；永乐这两个数据分别为6.96%和112%。与之相对的，同期美国最大的家电连锁商百思买的毛利率为24.53%，其中其他业务占利润总额比例仅为59%。这里的‚其他业务‛指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。
收取价外费，是世界零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。盈利模式实质上却停留在了‚卖场‛阶段，企业规模变成决定企业收益的最大要素只取决于你有多少门店。
正是这样一种畸形的利润链条，导致中国家电连锁业的佼佼者们争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路，截至2006年6月30日，国美、苏宁、永乐门店数分别达到334家、286家、225家。
受行业盈利特点的影响，家电连锁企业的飞速扩张一直依靠外部输血完成，这些外部资金或来自各企业的关联企业，或来自资本市场。分别早于永乐在香港与国内上市的国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优势，同时这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩
张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足。而这些优势，是上市进程晚了一步、主业相对单一的永乐所不具备的。而同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。
在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择———并购扩张。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25 482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元，门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡（这里统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店）。
于是，一家以‚小而精致‛著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家‚大不够大精不够精‛的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。
在约定的期限内，永乐未能达成约定目标，导致控制权旁落。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
雨润食品—— 大获全胜
2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金（GIC）联合向雨润食品投资了约7000万美元，其中高盛向雨润食品投资了3000万美元，鼎晖投资了2200万美元，GIC投资了1800万美元。雨润食品公告资料显示，鼎晖持有雨润食品上市后总股本的3.5%，共51128370股股份。按2006年7月13日的收市价5.85港元计算，其持股市值约3亿港元，与其投资额相比约有74%的溢价。
上市前，雨润食品与三家战略投资者签署了‚对赌协议‛，如果雨润食品2005年盈利未能达到2.592亿元，战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。而年报资料显示，雨润食品2005年利润总额远超这一数额，达3.59亿元，因此根据‚对赌协议‛，鼎晖、摩根士丹利、GIC在上市满1年后才可套
现退出。而雨润食品的业绩稳定增长，2005年每股盈利为0.344元，较上年的0.185元增长了约86%。2006年6月又以6741万元收购大股东祝义才及其配偶吴学琴持有的安徽福润100%股权。安徽福润为农业产业化国家重点龙头企业，可获豁免所得税。据花旗估计，若雨润食品整体有效税率由15%降至10%，2007及2008年度其盈利可分别达到5.16亿元及5.85亿元。
深南电 —— 一声叹息
深南电签订合约的初衷是以套期保值为目的，化解和抵御成本风险，降低经营成本。然而，深南电与高盛集团子公司杰润的两份期货合约确认书都是相关人员在未获授权的情况下签署的，其ISDA（国际互换与衍生产品协会）主协议和附件因部分条款存在分歧，都未签订。
第一份确认书的有效期从2008年3月3日~12月31日，由三个期权合约构成。分三种情况：当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得‚20万桶×
1.5美元/桶‛合计30万美元的收益；当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时，深南电可获得‚（浮动价－62美元/桶）×20万桶‛的收益，当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向对手支付‚（62美元/桶－浮动价）×40万桶‛等额的美元。
第二份确认书的有效期是从2009年1月1日~2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，就是杰润公司可以在2008年12月30日18点前宣布是否执行的选择权。第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶，当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电A每月可以获利34万美元；当油价介于64.8~66.5美元/桶时，深南电每月可获得‚（浮动价-64.8美元/桶）×20万桶‛的收益；当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月亏损‚（64.5美元/桶-浮动价）×40万桶‛等额的美元。
进入11月份后,原油期价已经跌破62美元/桶。按照11月内纽约能源交易所原油主力合约20个交易日的收盘价进行算术平均,11月的原油均价为57.1745美元。 根据协议,深南电将按照(62美元/桶-浮动价)×40万桶的金额向杰润支付现金,浮动价为‚每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价
证券投资咨询机构名录(2017年4月)
大摩华鑫基金
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