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海航集团资本运作案例分析和评价
海航集团旗下公司
海航并购信息整理
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目录
一、2010年以来海航海内外收购史（节取） ............................ 2
（一）国内收购史 ................................................................. 2
（二）海外收购史 ................................................................. 2
二、海航战略浅析 ....................................................................... 2
（一）多元化经营 ................................................................. 2
（二）国际化战略 ................................................................. 3
三、海航资本运作术总结 ............................................................ 4
四、海航资本运作对我司的启示 ................................................. 4{海航投资}.
附：海航资本运作案例 ................................................................ 5
一、2010年以来海航海内外收购史（节取）
（一）国内收购史
2010年海航北方物流(控股)有限公司与天天快递在海口签约，海航认购天天快递60%的股份；
2010年海航集团旗下海航商业以9亿元左右的价格收购了上海第四大超市家得利100%股权；
2010年海航旗下海口美兰国际机场牵头的6家企业以15.413亿元的价格获得民安保险全部股权；
2011年海航集团旗下海航易控股收购粒粒晶粮食购销有限公司51.27%的股份；
2012年海航集团确认将收购一家位于安徽的农商行。
（二）海外收购史
2010年以约1亿美元收购了澳大利亚Allco金融集团航空租赁业务，并将之更名为香港航空租赁；
2011年以3000万美元收购了总部设在伊斯坦布尔的myTECHNIC机务维修公司60%股权；
2011年以2500万美元获得土耳其货运航空公司myCargoAirlines49%股份； 2011年海航旅业收购香港康泰旅行社51%股权、美国Aberdeen旅游公司股权；
2011年以10.5亿美元完成对世界第五大集装箱租赁公司GESeaCo的收购； 2012年出资4000万美元完成对法国蓝鹰航空48%股权的收购，成为蓝鹰航空的第二大股东。
二、海航战略浅析
（一）多元化经营
海航集团旗下以航空为核心，形成五大支柱产业，覆盖航空、实业、旅游、金融以及物流产业，并以此划分为海航航空、海航实业、海航资本、海航旅业以及海航物流五大集团公司，下表对其五大产业做了梳理。
表1: 海航集团产业脉络
（二）国际化战略
海航在其发展历程的所有重要节点上，均堪称主动的“国际化主义者”。1994年，海航提出“募集外资股、利用国际资本发展海航”的战略思路，领导者十进华尔街，赢得了乔治·索罗斯的注资，接上了国际资本的输血管道。期间，海航开辟国际航线，打造航空品牌，推进国际合作，致力于海航航空主业的国际化。{海航投资}.
海航将香港视为其国际化拓展的桥头堡。2003年海航旗下美兰机场上市，引进哥本哈根机场管理公司等战略投资者。2006年海航投资香港航空和香港快运两家航空公司，揭开了海航海外投资的序幕。2010年1月，海航并购澳大利亚ALLCO公司飞机租赁业务，并将之更名为香港航空租赁有限责任公司（HKAC）。
2011年，海航投资732.51万美元收购香港美辉证券，投资3.832亿港币收购香港康泰旅行社51%的股权，从而初步形成以航空旅游、现代物流、现代金融为主体的海航香港产业群。
立足香港之后，海航将目光投向全球市场，并依然是集中在航空和租赁领域。2010年1月，海航斥资1.5亿美元收购澳大利亚ALLCO公司飞机租赁业务，2月收购挪威上市公司GTB33.33%的股权，同年年底投资3200万美元收购土耳其飞机维修公司MYTECHNIC。2011年投资2700万美元收购土耳其ACT货运航空公司，同年年底斥资11.5亿美元收购GESEACO100%的股权，成为当年全球最大的并购案之一。
三、海航资本运作术总结
结合产业表及以往海航收购史，可看出海航并购战略的几个特点。
1.收购行为服务于战略路线图，激进的收购风格有利于海航在各产业领域快速增大资产规模及扩大市场份额。
2.基本在各个产业领域都拥有上市企业，完善的融资渠道保证了海航现金流的充裕以及并购行为的可持续。
3.善于利用国际资本，由于其先于行业打入香港金融市场，近十年来积累了先进的资本运作经验，并鼓舞其继续参与国际资本市场。
4.频繁利用旗下错综复杂的股权架构及众多的上市壳资源，通过各种关联交易，进行利益输送，达到粉饰财务的目的，以获取更多的市场资金。
5.大胆采用股权质押方式融取资金，截止至2012年底，海航集团旗下被抵押的股权总市值达到58.71亿元。这种战略无疑是十分激进，甚至是伴随着很大风险的。
四、海航资本运作对我司的启示
海航集团成立于2000年，短短12年时间，已经发展为总资产近3600 亿元，年度总收入逾1200亿元，覆盖五大产业，拥有六家上市公司，旗下几十个知名品牌的大型集团。这其中资本运作居功至伟，观其战略历程，对我司应有以下启示：
首先，应顺应宏观形势，抓住政策机遇。研究海航迅速崛起的历史不难发现，
从1989年凭借1000万元的启动资金进行国内第一家国有航空公司的现代化股份制改造，到在国内第一家引进外资参股，到A、B股同时在国内和国际市场上市，再到重组美兰机场、长安航空、新华航空和山西航空，海航的每一次资本运作举措，都是在国家大的、新的改革政策刚刚出台后做出的。换句话说，海航在紧跟着国家的改革政策走。
其次，改善融资结构，优化企业治理结构。公司治理结构与融资结构是密切相关的。融资结构不是一个单纯解决企业融资渠道的问题，而是一个与公司治理结构密切相关的系统的构建。海航的治理结构是通过融资结构的改变和完善而逐步趋向合理的。其中，海航的外资股在我国市场经济体制尚不健全的条件下，不仅进一步扩大了海航的资本规模，更为重要的是通过引进外资，引进了战略合作者，进一步规范了公司的治理结构，使海航向国际化的公司方向发展。
最后，资本运作应注重风格稳健，防止财务状况恶化。海航的资本运作难称完美，有分析人士认为不断地收购融资对海航来说就像吸食“鸦片”一样上瘾。在海航集团所控制的A股上市公司中，海航集团已经将能够进行质押的股权全部质押殆尽。但海航的财务状况却存有隐忧，资产负债率的持续上升反应了其中的一些问题。从2008年的资产负债率为67.59%，2009年上升至75.01%，到2010年则进一步上升到了75.75%。并且这个数字，还是在海航不断采用“资本腾挪术”粉饰之下很可能被“低估”的结果。{海航投资}.
附：海航资本运作案例
海航系资本运作术：频繁买壳+体内倒卖
2011年3月17日，随着一纸复牌公告，新主海航置业如期登场。此前海航置业已先后拿下ST筑信与绿景地产，九龙山是其第三个资本运作平台，亦是海航系第8家A股上市公司。
缕析海航置业的资本运作轨迹，从拿壳到重组仍存许多逻辑盲点。公司是否有足够优质资产？为何重组进度与拿壳速度不成比例？其隐藏在三份公告中差异巨大的财务数据缘由何在？
然而，错综繁复的股权架构，枝蔓庞杂的产业布局，腾挪精妙的资本运作，在总资产近2000亿的海航系所构建的资本迷宫中，海航置业亦不过是冰山一角。
海航集团多元化发展历程
海航集团多元化发展历程
海航集团旗下五大业务板块及各板块下部分子公司 海航集团旗下5大板块及对应业务：
海航系股权结构图
海航创新股权斗争持续,公司转型陷入破局困境{海航投资}.
海航创新股权斗争持续，公司转型陷入破局困境
北京绿维创景规划设计院
海航创新的前身为“茉织华”（2006年改为“九龙山”），公司原主营业务主要为服装和印刷，原控股股东李勤夫曾为浙江“服装大王”。在公司产业转型发展中，2011年3月公司转让29.9%的股权与海航系，双方联手开发九龙山旅游项目。然而，2011年5月股权正式过户后不久，双方就发生了股权转让纠纷并持续到现在。近年海航系推动的一系列资本运作也无法开展，公司战略转型陷入困局。
摘自：绿维创景旅游投融资研究院《旅游投融资月报（11-12月刊）》
海航创新的前身为茉织华，前期主营业务主要为服装和印刷，原控股股东李勤夫曾有浙江“服装大王”之称。在公司产业转型发展中，公司通过股权转让引入海航集团。2011年海航集团旗下的海航置业及其关联公司（以下简称“海航系”或“海航方”）通过收购九龙山29.9%的股权，成功控股九龙山，后于2016年2月改名为“海航创新”。
2011年5月股权正式过户后，双方很快发生了股权转让纠纷。双方长期围绕股权转让纠纷，导致公司业务停滞和股票长期萎靡不振，严重损害了中小投资者的利益。目前，投资者最为关心的是公司能否尽快解决诉讼纠纷，打破企业转型困境，抓住此轮旅游发展契机。然而，尽管海航方获得了公司的实际控制权，新老大股东之间的股权纠纷依然持续，企业转型前景令人堪忧。
一、控股股东李勤夫从服装大王到资本玩家
九龙山（由茉织华2006
年改名）的实际控制人为李勤夫，其于1983年进入纺织制造业。1990年与日方合资组建了上海茉织华股份有限公司，作为日韩服装的代工厂。公司1994年成为中国服装工业八强企业，1998年成为全国乡镇企业出口创汇十强企业，成为浙江“制衣大王”。从制衣大王到资本玩家，李勤夫是一个嗅觉极为敏感并具有“快钱思维”的浙商代表。B股“茉织华B”和A股“茉织华”先后于1999年1月18日和2001年3月28日在上交所上市，成为国内最早一拨上市的民营企业。
（一）A、B股直接融资超过15亿元。1999年，“茉织华B”以为0.28美元/股（折合人民币2.32元/股）融资2.55亿元（3080万美元）。从1999年1月18日-2001年3月26日，B股涨500%。因此，在股市行情一片向好之际，李勤夫乘势以每股16.40元的高价发行A股“茉织华”，融资13.28亿元。两次融资超过15亿元，且A、B股并举，李勤夫在资本运作方面堪称“得心应手”。
（二）违规使用A股募集资金，遭上交所公开谴责。根据A股募集资金用途，计划投资10.48亿元资金用于“燃油税发票、银行存折、存单等金融票据北京新建项目”。然而，由于原拟投项目不为公司看好，大量资金闲置在银行。截至到2003年4月30日国泰君安第二次回访时，公司实际累计投资总额仅为3.58亿元（在2003年年报中，公司公布的实际投资额为3.46亿元），这意味着A股茉织华65.78%的募集资金并未投入到主营业务中去。
再加上当时委托理财又较为盛行，李勤夫就将公司所融资金投向股市、债市、期货、委托贷款，而这些违规操作大多没有及时披露。公司2003年度累计投入期货业务资金约2.6亿元人民币。对此，2004年7月21日上交所发布了《关于对茉织华和董事长李勤夫公开谴责的决定》。2004年12月11日，证监会对公司因涉嫌未按规定披露信息进行立案调查。
（三）投资收益成为公司主要利润来源。2001年6月之后，股市便急转直下，导致公司在委托理财方面纷纷踩雷无法提款。然而，统计发现，2001-2003年，在公司股本没有扩张的情况下每股收益和主营利润均逐年递减，利润越来越依赖于投资收益。2001年公司的投资收益占利润总额的比例为0.7%，2003年达到了67.3%。2004年受证券市场不景气，公司期货和股票等投资亏损，造成公司上市以来的首次亏损，公司亏损5.3亿元。截至2006年底，公司其他应收款为9.4亿元，多为公司当年投资款项尚未收回部分。
二、转型旅游地产，产业转型结“缘”海航{海航投资}.
（一）从服装业转型旅游业，牵手海航解决资金压力
在看到了服装制造业盈利能力下降后，李勤夫开始探索其他出路。李勤夫最早于2002年接触九龙山旅游度假区，但在2005年正式转型旅游业务之前，茉织华的转型经历了两次挫败。即2004年11亿元（其中利用剩余募集资金7.0177亿元）间接收购北北京汽车投资有限公司15.56%股权失败，（若前述事项收购权成功，则将印刷业务注入*ST民丰）进而影响2005年*ST民丰重组泡汤。
2005年公司进行战略调整，逐步退出服装业，倾力进军九龙山旅游、房地产业务。据了解，九龙山全部项目的面积达20平方公里、总投资200亿元，开发期为20年。九龙山项目包括高尔夫球场、马会、游艇会、度假别墅等诸多项目的宏大建筑群。除了银行贷款和股市融资（如增发、套现[ 2011年11月16日，证监会拟对九龙山国旅、RESORT公司和OCEAN公司在减持股票期间涉嫌违规给予警告，并分别处以10万元罚款的行政处罚。在完成受让日本松冈株式会社所持九龙山股票后，6个月内共减持九龙山A股31,892,500股，减持
九龙山B股41,716,867股，占九龙山股本总额的8.47%，盈利人民币84,436,801.34元、美元21,875,496.15元。]）、会员卡融资，前期的投入并没有快速产生效应，景区开发建设资金仍面临巨大缺口。
在这种亟需资金的情况下，2011年公司匆忙引入了“资本大鳄”海航。2011年3月17日公司控股股东平湖九龙山海湾度假城休闲服务有限公司(简称“平湖九龙山”) 将其所持有的22.74%公司A 股（296,420,000股）转让给海航置业控股（集团）有限公司（简称“海航置业”）、上海海航大新华置业有限公司（以下简称“上海海航”）转让价为人民币139,317.40万元（相当于4.7元/股）。公司外资B股股东Resort Property International Ltd.(简称“Resort Property”)将其所持有的公司7.16%流通B股（93,355,175股）转让与香港海航置业控股（集团）有限公司（简称“香港海航”），转让总价为4,200.983万美元（约合2.76亿元）。九龙山A股、B股股权转让款合计为16.69亿元。
（二）股权转让协议内容
依照《股权转让合同（A 股）》，股权转让款分三期支付。第一期款项，应当于2011年5月25日前支付；第二期款项，应当于2011年8月25日前支付； 第三期款项，应当于2012年5月25日前支付。
根据《九龙山收购协议之一股权转让合同（A）股》第4.2条约定，在股份已过户变更登记并且股权转让款已全部支付后的15天内，标的公司应发出通知要求召开临时董事会及监事会会议，提议改选董事会及监事会。该条款，对海航置业的股东权利作出了明确的限制，即海航置业在付清全部股权转让款之前，无权召集临时股东大会并要求改选董事会、监事会。
（三）海航系成为第一控股股东
本次转让完成后，海航系成为控股股东。海航置业、上海海航、香港海航将合计持有本公司流通 A、B股共 389,775,175 股，占公司总股本的 29.9%。2011年3月，海航集团旗下的海航置业控股（集团）有限公司及其相关联公司受让了占公司总股本29.9%的流通A股及B股，从而成为公司实际控制人。公司实际控制人李勤夫通过平湖九龙山、浙江九龙山国际旅游开发有限公司、OCEAN GARDEN HOLDINGS LTD（简称“OCEAN GARDEN”）尚持有本公司流通A、B股计250,210,204 股，占公司股本的19.2%。
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